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原標題：股市“慢牛”的背後：經濟增幅放緩，企業都差錢
作者：孫驍驥。更多資訊請關註微信公眾號“驥觀天下”（jiguantx）
近期，皇氏集團因公司股價跌破最低保障比例，公司董事徐某未能及時完成補充質押物的相關手續，致使其部分股票被東方證券強行平倉。此事一時間引發熱議。人們發現，在A股公司中，質押的股權觸及平倉線或達到預警線的公司目前仍有不少。有人擔憂這是否會造成A股的風險上升，帶來投資風險。
與此同時，A股23日迎來一波回調，不少散戶傷心欲絕。包括之前漲得很厲害的茅臺等等股票都有較明顯的價格回調，這更是引發瞭人們對於股市潛在風險的猜想。
但實際上，A股目前並沒有進入風險期，而是處於泡沫初始的成長期。比起風險來說，我們更應該考慮未來市場的成長動力。增長的動力不足，才是現階段制約股市發展的最大阻礙。
一，上市公司普遍缺錢，大傢都拿股權換錢
今年9月，滬深交易所發佈瞭《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》，制定瞭“單隻股票整體質押比例不超過50%，質押率上限不超過60%”等“紅線”。不過政策發佈三個月後，A股股票質押公司的數量和股權質押比例並沒有顯著下降。
根據Wind資訊統計顯示，今年以來，A股市場上共進行瞭9085次的質押行動，合計涉及1849傢上市公司，總共質押瞭2305.20億股，質押參考市值高達2.84萬億。可見今年質押業務十分活躍。
另外，有122傢公司的股權質押數量占總股本的比例超過50%，接近9%的股權質押已到預警線或平倉線。以上這些數字，說明什麼問題呢？
所謂的股權質押，其實是上市企業普遍缺錢的表現。
理論上講，股權質押是上市公司股東自身的融資行為，並且對於大股東來說是一種有效率且低成本的融資方式，屬於股權融資的一種類型，而股權融資本來就是中國企業的主要融資方式。
分行業來看，在農林、建築、文化、服務業等行業，利用股權融資的資金比例超過瞭40%，而在制造、交通、信息技術等行業，依靠股權融資的比例也在30%到40%之間。可見，相比於債券、銀行融資而言，股權融資占據更重要的地位。
這是因為，銀行對普通企業的信貸額度通常並不大，對企業而言，其他的融資渠道也十分有限，因此，當企業缺乏流動性時，股權融資就成瞭控股股東相對便捷的融資選擇。在這當中，效率較高的股權質押又是首選的融資方式。
使用股權質押的方法，既可以避開監管層審批，一般情況下也不會影響企業控制權，且限售股也可用於質押。尤其在“牛市”行情時，質押股份融得的資金量增加很快，這是形成股市泡沫的重要因素之一。
不過，在中國這樣的投資者素質相對不高、中介機構還不是很發達的背景下，市場信息的負面傳導效應往往容易被過分放大。
經過財經媒體的報道和宣傳，股權質押的信息就可能進一步導致外部投資者對大股東乃至上市公司資金流的擔憂，甚至導致恐慌拋售股票等極端行為發生。這種媒體效應也是目前市場擔憂情緒的根源。
據一份歷史統計數據顯示，2004年至2010年統計上市公司的股權質押情況，質押比重從28.3%上升到33.6%。之後，這個比例一直高速上升，經過2015年股市的政策牛市，積累至今，股權質押的上市企業比例已經超過70%以上。
前段時間攤上事的樂視，就是典型的利用股權質押融資的例子。根據樂視網過去的公告，自2013年3月起，每隔一段時間，企業的控制者賈躍亭就將持股質押。僅僅三個月時間內，賈躍亭個人名下84%的股票已被質押，這些股票占上市公司總股份的39.32%。
細分樂視籌集資金的去向，可知在質押資金當中，投向個人資金的為35.3%，投向下屬相連企業和子公司的為41.2%。實際上，在頻繁地進行股權質押的同時，樂視網也在對外大筆投資。在短短兩年間，公司共設立或者控股參股瞭十三傢子台中通馬桶價錢公司。這種大舉擴張必然需要大量的資金，而資金需求最便捷的獲得方法，就是股權質押。
樂視網和賈躍亭後來的結局，大傢已經知道。這個事件說明，控股股東股權質押是一柄“雙刃劍”，雖然臨時緩解瞭控股股東的融資約束，但股權質押比例過高意味著企業缺錢，與此同時，控股股東也面臨著因股價崩盤而發生控制權轉移的風險。
最糟糕的情況是，當質押的股份被強制平倉時，會觸發程度更大的股價崩盤。不過，崩盤發生前，企業的股價必然會迎來一段高漲的時期，這對於投資者來說，無疑是一個黃金的時間。
最近皇氏集團發生的事情，就是屬於撞上瞭槍口，慘遭“平倉”。但是按規定，對國有控股上市公司的被質押股權是不能直接進行強制平倉的。這就使得國有控股上市公司及其控股股東在質權人面前會具有較大的“談判力”。
所以說，股權質押也存在幹兒子和親兒子的“雙重標準”。即使國有控股上市公司股價下跌至平倉警戒線，質權人也更可能同意采用非市場化的手段和國有控股上市公司控股股東進行私下的協商化解。
事實上，並不是大面積的股權質押會使得股價全面下跌，反而是存在控股股東股權質押的公司的股價上漲的機會更大，尤其是在國有控股上市公司，它恰恰是做大泡沫的股市杠桿工具之一。隻有在非國有控股上市公司中，控股股東股權質押與股價崩盤風險更具有相關性。
在這個二元格局之下，A股未來的走勢必然是上市企業間更加嚴重的分化，強者越強，弱者越弱。
二，慢熱型的經濟基本面，帶動慢熱型的股市
說瞭一堆股權質押的事情，其實就是一個觀點：股指的下跌與此沒什麼直接關系，大量的股權質押反而是預示著未來可能出現的股市結構性泡沫。
再來說近來的股市回調：關於A股股指下調，如果我們從經濟基本面來分析，其實不難找到原因。雖然自去年以來，國傢通過各種計劃性的經濟政策，在供給端做文章，拉抬瞭整體經濟走勢，但實際上，無論怎麼折騰，中國經濟增速的整體放緩，已是既定事實。
用以上幾幅圖表來說明：從2015年至今，國內生產總值的趨勢是增幅不斷收窄，今年二三季度的國內生產總值增長率與去年同期相比均呈現明顯回落。
而在固定資產投資方面，2017年3月以來的增速也是一直呈下跌的趨勢，10月份的固定資產投資增速已經來到近年來的最低值。
我們再來看反映經濟景氣程度的重要指標生產者價格指數，則會發現，雖然自2016年以來生產者價格指數依靠供給側的發力而大幅上漲，但是進入今年以來實際上是呈現出回跌的狀況。至於其他的參考標準，諸如出口貿易收益、貨運量、企業用電量、消費指數等等，近期均呈現不同程度回落。
從宏觀面的數據來看，中國的經濟增長速度放緩確鑿無疑，這顯然支撐不起高速膨脹的股市，近期的A股大盤回調也可以說是對於之前漲幅偏高的指數的修正。
然而，這並不意味著未來的股市沒有行情，事實恰好相反。正因為中國經濟將長期呈現增幅收窄的“慢牛”態勢，與之匹配的股市慢牛也同樣可期。
我們要註意到，雖然經濟增速放緩，但為A股未來的泡公家機關水肥清運沫提供“原材料”的供給卻並沒有明顯的減少。我們參考人民銀行的數據，近兩年中國M2供應量按月計算的最高點在2016年1月，供應量增速為14%。之後，M2供應供應增速持續下落。今年10月已經回落到8.8%。這說明瞭金融去杠桿、貨幣收縮政策正在起作用，市場上的貨幣正在逐漸收緊，短期流動性緊張。
但是，之前金融機構放出去的水是不會憑空消失的，正所謂覆水難收。如果我們看2017年初以來M2的總量，整體實際上依然是上升趨勢，從年初的157萬億，來到今年10月的約165萬億。
換句話說，市場上的肥皂水供應現在是暫時減少，但是既往積存的肥皂水依然很多，新舊加在一起，依然可以期待吹出一個大泡沫。同時，慢熱型的經濟基本面將與會慢熱型的股市相配套，基本面力量的不斷積蓄，會使得將來的潛在的泡沫體積有可能會非常大。
從大盤走勢來看，進入2017年年中以來，A股已經進入瞭一個明顯的上升通道。以上證日線指數為例，今年7月份以來，上證支撐線就一直在穩步提高。從9月至今已經站上瞭3300點左右的支撐，近期的這一波回調並未跌破支撐。而即使跌破瞭3300點的支撐，我們還要觀察在3000點左右的第二條支撐是否會破底，如未來沒有發生明顯的逆轉，則緩慢上升的趨勢並不會發生改變。
實際上，從股市監管者的角度來講，目前的金融整頓、緊縮政策等等都是與“制造慢牛”的計劃相配套的措施。隻有在現階段去杠桿、去泡沫，才能更好的在投資供給端打掉高回報率的固定投資產品，同時讓股市看上去監管更規范、更具有對於現金的吸引力。如此，資金才會心甘情願進入股市。
根據摩根士丹利的分析，與2015年股災前夕大量資金迅速湧入股市、制造巨大杠桿不同，此次中國居民的錢將逐漸流入股市。綜合上文所說的基本面、資金面、技術面的數據來看，慢牛已形成，結構性泡沫可期。換言之，投資者才剛剛準備換取籌碼進入賭場，“買定離手”的窗口期還將開啟較長一段時間。
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